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北大光华:1%基础设施存量规模证券化即可撑起万亿REITs市场

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江聃

1月10日,北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组发布《中国基础设施REITs创新发展研究》。这是该课题组发布的第九份报告。《报告》称,中国基础设施存量规模超过100万亿,若仅将1%进行证券化,即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场。《报告》同时建议,中国基础设施REITs的市场建设应充分考虑监管规则、资产类别、估值定价以及法律等重要因素,以试点的方式探索推进符合中国国情的基础设施REITs或类似产品。

全球市值超过2万亿美元

REITs起源于上世纪60年代的美国,目前在全球近40个国家和地区得到快速发展,总市值超过2万亿美元。

《报告》指出,综合来看,以美国为主的海外基础设施REITs市场已较为成熟,得到广泛应用。同时,各国市场存在不同的针对基础设施的类似产品,称呼各有不同。虽然这些金融产品规则存在差异、产品具有特性、市场规模不同,但都具备REITs的核心特征。这些海外市场在监管规则、上市实践、业绩表现等方面的积累,均为中国基础设施REITs的推出提供了宝贵经验。

在REITs产品之外,美国基础设施领域还有另外一种较为典型的产业投资基金——MLPs(Master Limited Partnerships,主导型有限合伙基金)。MLPs是一种在证券交易所公开交易的有限合伙基金,结合了有限合伙的税收优势及公开交易证券的流动性优势。MLPs存在一个有主导地位的份额持有人(即GP,普通合伙人),对基金进行管理和运营。美国基础设施MLPs发展较快,截至目前约有150只,市值约3,610亿美元。

澳大利亚REITs中没有基础设施的分类,而是以LIF(Listed Infrastructure Fund,上市基础设施基金)的形式开展经营性基础设施投资。LIF是澳洲交易所中一类专门的受监管的金融产品,目前共有7只产品,总市值约680亿澳元(约490亿美元),资产类型包括收费公路、机场、铁路、码头等交通设施,通信设施,电力设施,油气管道等。

印度则以基础设施投资信托基金(InvITs)的形式展开尝试。印度证券交易委员会(SEBI)先后发布《房地产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》,允许开展房地产投资信托基金(REITs)及基础设施投资信托基金(InvITs)业务。印度REITs和InvITs均是以信托(Trust)为载体。规则出台后,由于估值、融资成本、税务等综合因素,至今仍无REITs项目落地。但已有两家基础设施项目成功发行上市,即经营电力网络的IndiGrid和经营收费公路的IRB。截至2018年8月31日,IndiGrid和IRB两家基金的市值分别达到260亿卢比和784亿卢比,合计超1000亿卢比,约95亿人民币(或约14亿美元)。

不过,最新信息显示,黑石基金及合作方向印度证券交易委员会递交了Embassy Office Parks REIT的招股文件,印度首只REIT发行在即。

国内潜在市场规模超万亿

《报告》从多个角度对中国基础设施REITs的潜在市场规模进行了测试。

从基础设施存量占比角度看,至2017年末,中国城镇基础设施累计投资额达到113.68万亿元,而基础设施累计投资额可视为以成本计量的基础设施存量规模;中国基础设施投资的资金来源以财政支出和银行债务为主,资本市场提供的资金极为有限,证券化率很低。REITs作为相对合适的资产证券化产品,若能在中国鼓励和推广,按1%的证券化率计,即可以达到万亿级的REITs市场规模。

《报告》认为,收费公路作为较为合适的REITs基础资产,以REITs为方向的证券化率可较高,若能达10%,则仅该类资产便可达到8000亿元以上的市场规模。

从经济总量占比角度看,2017年中国GDP总值为82.7万亿元人民币,折约12.3万亿美元,同年美国GDP总值为19.4万亿美元。参照美国市场情况计算,未来中国基础设施REITs市场规模将达2.1万亿元,而考虑到“中国的基础设施占经济的比重大约为9%,而美国和欧洲国家的这一比重大约为2.5%”,中国基础设施REITs占GDP的比重可能更高。

《报告》特别指出,基础设施REITs的引入,有望改变中国基础设施传统投融资模式。中国基础设施传统投融资模式下,存在投资效益不一、融资渠道狭窄、资本退出困难等问题,导致地方政府债务负担重;而基础设施REITs拥有其他融资方式所不具备的优势和特点,与基础设施领域资金需求非常匹配,无论在宏观经济层面的降杠杆、补短板,还是在基础设施行业的投融资模式改革,以及微观层面的企业竞争力提升等方面,均具有积极的意义。

市场建设需考虑四大因素

《报告》认为,中国可借鉴海外基础设施REITs的实践经验,制定相关规则体系,并同步推出试点项目。由于基础设施资产不同于房地产,加上中国基础设施建设和运营情况也与国外有很大差别,因此在推出REITs或类似产品时,要做周详的考虑。有四大需要主要考虑的因素。

一是监管规则。中国的基础设施建设、运营和盈利模式等方面与西方国家有较大区别,需在制定监管规则时充分考虑国情和基础设施的特点,在实现公众投资者分享基础设施收益的同时,保持投资、建设、运营等单位所应承担的社会责任,既考虑资产收益的持续稳定增长,又确保收费合理及社会民生负担不增加。

二是基础资产类别。中国从资产付费模式、风险收益水平、市场规模等方面考虑,可重点考虑燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路(含高铁、地铁等)、机场、港口码头等交通设施,教育、健康、养老、保障房等公共服务设施以及物流和环保类资产。可优先以保障房、物流、高铁、收费公路和环保类资产为主开展试点工作,进行研究和探索。

三是合理的估值定价体系。在估值过程中,需要重点考虑营运收费价格、收益的波动、特许经营权期限等重要因素。营运收费价格方面,“在基础设施运营收费定价时,需要具备合理有效的价格调整机制,该机制应适当考虑通胀因素,允许价格在合理的范围内逐年调整”;收益波动方面,“如收费公路,虽然里程单价因受政府管制而保持稳定,但未来交通量预测的难度较高,并且政策风险、替代品风险等难以预计,因此未来收益存在波动较大的风险,从而使得以收益法为基础的资产定价存在难度,需要结合各方面因素综合考虑”;特许经营权期限上,“需参考特许经营权期限内的内部收益率,作为REITs的定价基准”。

四是法律与行政事项。在基础设施领域,核心事项是特许经营权的转让,而“REITs在设立过程中,会涉及到资产或特许经营权的流转,需要地方政府进行批准”;另外,地方政府的公权力要合理使用,在项目合同中,政府方往往享有在特定情形下单方面决定终止项目的权利。实践中政府方的此项权利应当予以明确限定,以免被滥用。

综合以上分析,《报告》建议尽快出台REITs规则,并推出试点产品;建议监管部门根据基础设施REITs“公众拥有、公众使用、公众受益”的特性,在企业所得税、增值税、印花税等方面给予配套支持;建议适当降低REITs产品投资和转让门槛,加强基础设施REITs的发展,基金管理人、律师、会计师、审计师、资产评估师等专业型人才的队伍建设。

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