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流动性维系着高估值

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国庆长假过半,已经有10多个城市先后出台了限购和提高首付比例等政策,预期后面还有几十家城市出台限购政策。其实,楼市的限购政策早就有过,只是为了刺激房地产的销售,拉动经济回升,很多城市又取消了限购政策。

股市与楼市的政策周期恰好相反,去年为了抑制股价涨幅过大、投机过盛,对场内场外的融资加杠杆现象进行规范和限制。在股市暴跌之后,又暂停了新股发行,这实际上就是为稳定市场采取的“限售”政策。今年前三季度,A股的IPO融资总额不足800亿,不仅远低于中国企业在海外的IPO规模,而且比去年同期也大幅下降。历史上,A 股曾经历过9次 IPO 暂停,最近的两次分别在2012-2013 年和 2015 下半年。

刺激股市的政策出台于2015年年初,背景似与大众创业万众创新的激励政策有关,激励政策又在降准降息的货币政策配合下,触发A股的大牛市,导致股市交易额领先全球。刺激房地产的政策出台于今年年初,背景似与鼓励农业转移人口市民化,鼓励他们城里购房和房地产去库存有关,估计今年的销售额也将创出历史新高。前者最终酿成悲剧,后者成败如何还是未知数。

尽管政策的初衷是好的,但结果却总是大大超乎决策者的预期,说明市场参与者的行为是很难预知的,因此,政策的矫枉过正也是难免的。但同时也说明,要想借市场之力来稳增长,就得敬畏市场。

我曾在一篇文章中解释为何全球货币泛滥带来的不是通胀,而是资产价格的膨胀,用的是可贸易品和不可贸易品的概念来解释。如房子是不动产,属于非贸易品。在货币泛滥的国家或地区,可贸易品可通过进口来平抑价格,不可贸易品的价格则很难平抑,如电价、劳务价等。因此,央行也应该适时调整货币政策目标,从以控制通胀为主要目标,到以控制资产泡沫为目标。同时,我在另一篇文章中又提到,资产中如房地产、股票等,也能借助商业银行的信贷活动来创造货币,故决策部门更应该研究稳增长与资产价格泡沫之间的相关性,研究经济增长率水平为多少时,所对应的投入产出比最有效率。

你在地上捡到过一百元钱吗

回顾2014年末至2015年初这轮短暂牛市的起步阶段,当时A股估值水平已经不低了,3000点对应A股的市盈率中位数大约在45倍左右;同样,今年年初国内的房价水平也不便宜。2014年末中央经济工作会议首次提到“高杠杆、泡沫化”现象,说明高层对于股市和楼市的泡沫化问题是早有共识的。我的观点是,在交易活跃的各大市场中,只要有一类资产存在泡沫,那么,所有流动性充裕、交投活跃市场内的资产都应该存在泡沫。为何这么说呢?

很多年前美国的经济学界流传这么一个笑话:一位老教授和他的学生在路上走,学生看到地上有一张一百美元,正准备去捡,教授制止他说,不要去捡,那是一张假钞。学生很不服气地问,您怎么判断这是一张假钞呢?教授回答,如果是真的美钞,早就被被人捡走了,还轮得到你捡吗?

老教授的回答实际上是新古典经济学的标准答案,即假设市场是高效率的。同时,我认为也符合有效市场假设理论,后者(Efficient Markets Hypothesis,EMH)是由尤金·法玛(EugeneFama)于1970年深化并提出的。他眼里有效市场是这样一个市场:在这个市场中,存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者,他们积极参与竞争,每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格,每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上,众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况:在任何时候,单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。

尽管我没有做过实证研究,但感觉上,A股市场是一个强有效市场,虽然被认为估值体系混乱。首先,A股市场是全球流动性最好的市场之一,如去年交易额全球第一,今年A股处于熊市的情况下,总体换手率也在全球市场中名列前茅。故“存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者,他们积极参与竞争”。

其次,很多A股的价格不仅反映了已披露的信息,还反映了未披露的信息,这就是大家经常抱怨股价“见光死“。记得深交所曾经对因重点资产重组而停牌的股票做过统计,发现大部分股票在停牌前就有异动现象。但仅与深交所相隔不远的香港联交所,其股票价格一般只反映已披露信息,故一般上市公司公告当日股价才可能会异动。

第三,除了大市值股票的估值水平(如静态市盈率、市净率等)与国际接轨之外,大部分中小市值股票的估值长期偏高问题。但是,这种高估值现象实际上是“合理”的,原因在于中国股市的游戏规则是:发行管制下采取尽可能不退市的方式,于是,壳价值倍增,资产重组和资产注入成为劣质公司延续生命、凤凰涅槃的主要模式。据海通证券的荀玉根统计,如果从2000年起至2015年,2000年初等额买入所有A股,此后次年初买入等额去年上市新股,则年化收益率为25%。若在2000年之前也这样操作,则收益率更高。这说明中小市值的A股实际上是“含权”的,尽管投资者并不知道实际会注入什么资产,但股价应该已经反映了乌鸡变凤凰的预期,否则,未经资产注入的公司股价是很难长期处于高位的。

同样,中国的房地产市场也是一个强有效市场。因为中国楼市的交易额早就是全球第一了,说明投资者也是非常活跃的,敢于在高估值下加杠杆,肯定是为了追求盈利最大化。与股市一样,中国的楼市也是“含权”的;尽管房子是不动产,是死的,而股票是活的,但死的东西可以注入资产荒、学区房、地段优势、交通便利等题材而抬升估值水平。此外,一二线城市还存在人口持续流入的趋势,即大城市化阶段。因此,今年各地的房价走势与去年上半年的股价走势有点类似,均属于结构性的牛市,看似疯狂,但还是有其理性的一面。

也就是说,当你觉得股价或房价都已经高得离谱,没有发现估值洼地,没有找到有确定性收益率的资产的时候,那些你嫌贵的资产却又涨了一轮。2014年年末在上证综指3000点左右的时候加杠杆买股票,事后看是最明智的;如今,上证综指又回到3000点左右,但交易量却只有当时的八分之一。同样的估值水平下,投资者却有着完全不同的偏好和情绪。

在地上捡钱,那是获得无风险的收益;在2014年的3000点的时候,如果你认为可以获得可观的无风险收益,那为何不去疯狂加杠杆买股票呢?说明市场始终存在不确定性,尤其是在这个强有效的市场里,资产价格不仅充分反映了所有信息,而且还存在对信息的过度反应导致高估现象。

估值洼地:短期靠流动性填平,长期靠时间填平

当前,香港国企指数的平均市盈率只有8倍,应该属于估值洼地。事实上,自今年2月份的最低点至今,国企股也有30%的反弹。这应该有沪港通之下应对人民币贬值的因素,也有跟随美股上涨的因素。但目前H股对A股仍存在20%左右的折价,从长期看,随着国内资本市场的双向开放,折价仍将继续缩小。但从短期看,也不排除折价率有扩大的可能。

比较一下国内的股市、汇市和楼市和大宗商品市场,不难发现,A股存在高估现象,尽管代表大市值股板块的上证50的平均市盈率不足10倍,但创业板高达75倍,中小板高达50倍,深圳A股和中证500均为40倍。而美国股市尽管创历史新高了,但标普500和道琼斯工业指数的平均市盈率都不超过20倍。

A股市场之所以能长期维持高估值,良好的流动性是一个重要因素,即所谓的流动性溢价较低。当前,监管部门提出股市扶贫的思路,即帮助贫困地区的企业改制上市。为何美国股市就不能用来扶贫呢?因为估值水平合理,股票销售难度就很大,上市后基本上就不要想再融资了,因为投资者买股票主要是为了分红,不是给你圈钱的,故上市公司不能成为资本市场的宠儿。

A股就不一样,若发行价对应的市盈率23倍,本身就不便宜了,但在投机思维主导下,大家都去抢购,因为这是稀缺资源。上市后假定可维持50倍左右的市盈率,则企业就可以不断地通过定向增发的方式,用40倍市盈率募集的资金去购买10倍市盈率的场外资产,然后注入上市公司。这就是中小市值A股可以不断注入资产,股价可以不断抬升的隐性规则。

所以,一个市场在短期要提升资产价格,流动性是关键,热钱涌向哪里,哪里的资产价格就会出现上涨。今年以来,A股市场的资金在不断流出,港股的资金在不断流入,因此,表现为A加H的溢价缩小了18%。很多被低估的资产,尽管上涨的理由非常充分,但投资不能简单靠逻辑来赚钱,逻辑如果能轻松赚钱,则市场就不存在了。

汇市中,人民币的贬值幅度显然没有到位,否则央行就没有必要采取各种手段来阻止外汇流出了。楼市的泡沫是显而易见的,因为今年居民在楼市加杠杆的幅度,至少比2015年增加一倍。所以,今年楼市的流动性要好于股市,楼市的流动性在2014年比较差,2015年下半年开始改善。

流动性的背后其实是人性,天下熙熙,皆为钱来,即当人们对某类资产价格上涨的预期提升时,热钱就会涌向这类资产。在中国,应该说大部分资产价格都存在高估现象,这不仅是流动性过剩的问题,更有投机偏好强的文化原因。

中国的货币供应量全球第一,所以,才有了资产荒这一说。但资产荒不等于所有低估值的资产价格都会上涨,因为预期不一样。比如,黄金价格存在明显的低估,但中国的热钱就不去炒黄金,因为黄金是国际定价的,美国的大资金才有定价权,国际大宗商品也有类似情形。中国炒家基本上是只炒中国人持有的资产,如中国发行的邮票、纪念币,中国本土的字画、普洱茶、茅台、和田玉籽料,等等。或许是因为中国人的人性相似,使得流动性得以保障,击鼓传花的游戏可以一直玩下去。

不过,从长期看,即便是流动性欠佳资产,或是国际定价的资产,只要存在估值洼地,总是可以以时间换空间,慢慢填平的。比如,国内的B股尽管长期处于估值洼地,且总是一副不死不活的样子,但从2005年9月至今,B股指数上涨近五倍,大大超过流动性极好的A股。

总之,即便在如今资产荒的年代里,并不是所有的资产都被高估,但流动性好的资产,如股市和楼市里的资产,都存在高估和泡沫现象。流动性差的资产,可能存在低估,但低估的资产,往往不能很快上涨,因为中国资本市场是管制的,外汇是管制的,土地是管制的。管制会造成估值体系的扭曲,放松管制则会带来估值体系的修复,但这需要时间,时间可以换取上涨的空间。但从短期看,管制仍有继续强化的趋势,这意味着,高估值、泡沫化的资产,仍会有大量的流动性来推动其价格的上涨。

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